Ett historiskt (uselt) år
Räntor och fastigheter
Fjolåret präglades av krig, energikris, inflationsnivåer som vi inte har sett på över 30 år. I Sverige gick den korta tremånadersräntan (”STIBOR”) under 2022 från runt 0 procent i början på året till 2,7 procent vid årsskiftet. Marknaden prisar i dagsläget in att räntan toppar omkring 3,5 procent under andra halvåret 2023 för att därefter komma ned något. För fastighetssektorn, som kapitalintensiv bransch, betyder den branta uppgången i räntor att den största kostnadsposten för de flesta fastighetsbolag har ökat markant. Betryggande, och väl värt att lyfta fram i sammanhanget, är att drygt hälften av alla lån bland de noterade fastighetsbolagen är bundna.
De 10 största noterade fastighetsbolagen hade vid senaste rapporten en genomsnittlig räntebindningstid på tre år. Detta gör att effekten av högre räntor successivt kommer att filtreras in i bolagens resultat, samtidigt som bolagen får en positiv effekt från hyreshöjningar. På kommersiella hyreskontrakt i Sverige är det inflationssiffran per oktober som styr hyreshöjningen för nästkommande år. För 2022 var den siffran 10,9 procent.
Obligationer och refinansiering
Vår bild är att marknaden under 2022 i första hand inte oroat sig för resultatutvecklingen i fastighetsbolagen, utan fokus har framför allt legat på finansiering. Det primära orosmolnet är icke-säkerställda skulder, vilket till största del handlar om obligationer. Obligationer har blivit en allt större del av fastighetssektorns finansiering de senaste 5-6 åren i huvudsak till följd av förmånliga lånevillkor. Under 2022, i takt med att inflationen skenade och Rysslands intåg i Ukraina, frös den tidigare likvida obligationsmarknaden samtidigt som kreditspreadarna ökade explosionsartat. Marknaden gick från att oroa sig för hur de högre räntekostnaderna skulle slå mot bolagens resultat till vad som skulle hända om bolagen inte kan refinansiera sina obligationer i takt med att de förfaller.
Av de börsnoterade bolagen har Atrium Ljungberg, Balder, Castellum, Fabege, Sagax och SBB en Investment Grade-rating från ratinginstituten Standard & Poor’s och/eller Moody’s. Dessa bolag står för merparten av de noterade svenska fastighetsbolagens obligationsfinansiering. Inklusive hybridobligationer, har dessa bolag obligationer om cirka 115 miljarder kronor med förfall till och med utgången av 2025. Siffran har fallit från cirka 130 miljarder kronor för ett kvartal sedan till följd av återköp av obligationer från bolagen. Obligationsförfallen kan ställas i relation till att dessa bolag i samband med presentationen av tredje kvartalets rapporter hade outnyttjade kreditlöften om drygt 80 miljarder kronor, att dessa bolag sålt fastigheter för 33 miljarder i fjärde kvartalet 2022 samt att de förväntas redovisa ett samlat förvaltningsresultat till och med utgången av 2025 om cirka 70 miljarder kronor.
Dessa bolag handlas i dag till en genomsnittlig redovisad substansrabatt om 50 procent, om vi exkluderar Sagax. Vår vy är att de kommer att klara sin refinansiering, vilket vi bedömer kommer att leda till en omvärdering av aktierna.
Fokusskifte 2023
I takt med att refinansieringsbehovet minskar bedömer vi att marknaden kommer att skifta fokus från finansiell risk till operationell risk under 2023. Kommersiella hyreskontakt är indexerade till inflationen, vilket är en styrka. Dock kräver det att hyresgästerna har möjlighet att betala högre hyror, vilket är långt ifrån enkelt för alla hyresgäster. Således kan intäktsriskerna för fastighetsbolagen öka i en höginflationsmiljö, i synnerhet i kombination med en svag ekonomisk tillväxt. Vi bedömer att det exempelvis kommer vara svårt att få igenom indexjusteringen om 10,9 procent mot hyresgäster inom sällanköpshandel.
Dessutom ser vi fler och fler exempel på företag som säger upp personal med minskat behov av kontorslokaler som följd. Vi bedömer att detta främst avser tillväxtföretag inom tekniksegmentet som är utbrett i centrala Stockholm där hyror också historiskt varit väldigt volatila. Med en sämre konjunktur framför oss väljer vi därför att istället ha en större exponering mot hyresrättssegmentet. Hyresrätter karaktäriseras av låg operationell risk till följd av reglerade hyror i Sverige. Vi bedömer att efterfrågan på hyresrätter och dess konkurrenskraft har stärkts i takt med att kalkylen att äga ett boende har försämrats, samtidigt som nyproduktionen kommer att vara begränsad.
Nya tider
De höga räntorna och den höga inflationen under 2022 har radikalt förändrat förutsättningarna för fastighetssektorn. Men likväl som vi bedömer att de stora skillnaderna i historisk kassaflödestillväxt förklaras av kompetenta företagsledare och kostnadseffektivitet, så menar vi att förmågan att minska belåning påverkas av samma faktorer. Fastighetsvärden kommer med högsta sannolikhet att justeras ned i boksluten och under kommande kvartal, men detta är väl diskonterat i aktiekurserna. Lägre fastighetsvärden är heller inte enkom negativt för bolag med starka kassaflöden, då det öppnar för möjligheter att återinvestera kapital till högre avkastning än föregående år.
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att kurserna för fastighetsaktier nu pressats tillbaks till samma nivåer som våren 2019. Detta trots att bolagens förvaltningsresultat ökat med 40 procent sedan dess. Många fastighetsaktier handlas i dag till en substansrabatt kring 50 procent samtidigt som vi ser gott om transaktioner som görs några enstaka procentenheter under redovisat värde. Visst kommer 2023 att bli ett tufft år med höga räntor och en stundande lågkonjunktur. Men aktiemarknaden handlar om förväntningar och om alla prisar in en dyster framtid räcker det med små positiva nyheter för att få en stor positiv reaktion. Så vår bedömning är att det tveklöst finns goda möjligheter till en bra riskjusterad avkastning för långsiktiga investerare med is i magen.
Av: Philip Hallberg, förvaltare av fonden Lannebo Fastighetsfond
