Stefan Klohammar: Game Over för aktiv förvaltning?

Vi närmar oss 30-årsdagen av krascharnas krasch, den så kallade Black Monday, dagen då New York Stock Exchange vanligaste index, Dow Jones Industrial Average, föll med 22,6 procent under en enda handelsdag. På Stockholmsbörsen raderades cirka 40 procent av börsvärdet ut på några veckor. För undertecknad förflöt dock den svarta måndagen utan större problem. Det engelska läxförhöret såväl som hemkunskapen gick bra, även om splittringen av Twisted Sister veckan innan låg som en våt filt över mångas tillvaro.

Idag är svarta måndagen en anomali eller lite av en tokig händelse förpassad till historien. Men den fick konsekvenser. Innan kraschen dominerade de akademiska teorierna om att marknaderna var effektiva, det vill säga de teorier som påstod att finansmarknadens aktörer som grupp betedde sig rationellt i sin prissättning av värdepapper och risk. 30 år senare undrar jag fortfarande var denna rationella grupp befinner sig. Det verkar som man måste leta länge. Men oavsett var den rationella gruppen befinner sig så kan vi konstatera att det kraschade rejält och att återhämtningen gick ganska kvickt. Men vad var det då som hände egentligen? Var det något fundamentalt som verkligen hade skett som motiverade den extrema börsturbulensen – kanske Stig Berglings rymning eller lilla sportspegelns inslag om innebandy?

På finansmarknaderna finns det som bekant ingen brist på åsiktsmaskiner. Populära förklaringar till det inträffade inkluderar allt ifrån geopolitisk oro i Persiska viken, till dåliga handelssiffror och automatiska försäljningar av innehav (stop loss).

Men händelsen väckte även frågan om prissättningen på börsen var effektiv och rationell den 19 oktober 1987.

Ekonomiprofessorn Eugene Fama, tillika fadern till den effektiva marknadshypotesen och nobelpristagare, ansåg att raset var ett bevis på att marknaden de facto var rationell. Först analyserade marknaden ’ny information’ för att därefter justera priserna på marknaden, därefter analyserades information återigen och justerade tillbaka priserna. Den naturliga frågan är vad Fama hade stoppat i sin pipa innan han kom på den tesen, för det kan ju inte vara så banalt att han bara ville försvara de teorier som han byggt sin karriär på. Hans argument är så tomt att det ekar 30 år senare.

Ekonomiprofessorn Robert Shiller, som ironiskt nog mottog sitt nobelpris samtidigt som Fama, undvek jazz-tobaken och löst tyckande. Han skickade ut en enkät med direkta frågor till börshandlare och investerare över varför de agerat som de agerat och vilken information de hade tagit i beaktande. Enkäten visade att det inte fanns några speciella nyheter eller information som ledde till att börsen gick som den gick. Kraschen berodde på börspsykologi i den mån att aktieinnehav avyttrades av den enkla anledningen "att andra sålde".

Shiller hade beskrivit teorin om effektiva marknader redan 1984 som "ett av de märkligaste tankemisstagen i ekonomisk historia".

Övertygelsen om att marknaderna är rationella och effektiva - i alla fall för det mesta - lever dock vidare och har gett upphov till passiva investeringar i index med motiveringen att "det inte går att prestera bättre än snittet över tid". Forskning lyckas också visa att det under långa tidsperioder är svårt för aktiva förvaltare att prestera bättre än snittet. Rent logiskt är det omöjligt för en grupp som helhet att prestera bättre än snittet för den gruppen. Högre avgifter gör det desto svårare att slå genomsnittet. Därmed finns det en logik att välja en fond som presterar som snittet - och det till en låg avgift.

Det är därmed kanske inte så konstigt att 70 procent av det kapital som sattes in i aktiefonder i Sverige under 2016 hamnade i indexfonder. Det som är märkligt är att det som presenteras som vetenskap, fakta eller grundar sig på en jämförelse, ofta inte handlar om svenska aktier. Marknaden är måhända mer effektiv på andra sidan Atlanten. Men det man ska akta sig för anekdotisk bevisföring. En sanning om en finansiell marknad under en viss tid är inte direkt överförbar på en annan – under en annan tidsperiod. Oavsett vad tidningen skriver. Titta själv i avkastningstabellen över Sverigefonder på morningstar.se. Inte en indexfond så långt ögat når.

Vi på Movestic tar egentligen inte ställning mellan aktiv och passiv förvaltning. Det finns för och nackdelar med båda. Allt annat är osant. Men den nuvarande allmänt förhärskande sanningen, att indexförvaltning är bättre, alltid, oavsett, för med sig ännu större möjligheter för den andra sidan, det vill säga aktivt förvaltade fonder. Det finns förvaltare som slår både snitt och index även under långa perioder och det är vår uppgift att hitta dem vi tror har rätt förutsättningar för att lyckas. I vårt DNA finns det exempelvis en hård aversion mot riggade produkter. Smygindexfonder. Fondprodukter som tar fullt betalt, men inte ens försöker.

Att mer kapital går in i passiv förvaltning innebär att de placeras i de bolag som redan har högst börsvärde. Hur realistiskt är det att bolag med mycket höga börsvärden ska få ännu högre börsvärde i all evig tid? Det är inte riktigt så historien sett ut. Och framförallt är det kanske inte utifrån dessa förhållanden man kan få den värdeuppgången som behövs för dagens pensioner.

Lika lite som jag såg det rationella i att upplösa Twisted Sister, lika lite agerade handlarna på Wall Street rationellt den där måndagen i oktober för trettio år sedan. Ibland gör de det och ibland inte. Det är vid de senare tillfällena det kan vara extra viktigt att ha sina medel under förvaltning hos en människa som fattar rationella och aktiva beslut snarare än att förlita sig på en algoritm som är byggd på att agera automatiskt utifrån handelsmönster och statistik. Det är måhända inte den politiskt korrekta hållningen i denna fråga just nu. Historiskt har detta visat sig vara sant. Och vi ser tydligt vilka värden som våra kunder skapar hos oss genom att använda skickliga aktiva förvaltare. Och det bästa är att förutsättningar förbättras för varje krona som passiviseras. Men don efter person. Det finns för och nackdelar med båda. Det viktigasta är att förstår varför man väljer något och ha rätt förväntningar. Inte att göra som media instruerar och tro att man har rätt. Så enkelt är det tyvärr inte.

För i valet mellan det enkla och det rätta så vinner alltid det sistnämnda. Det är därför, om du vill, som det går att se en kille i gul peruk sjunga sånger du glömt på ställen du förträngt. Och till etablissemangets spardogma säger vi då helt enkelt We're Not Gonna Take it.

Författare:

Stefan Klohammar, Movestic Liv & Pension